Original-Research: Smartbroker Holding AG (von Montega AG): Kaufen 
Mo, 02.12.24 10:41· Quelle: dpa-AFX

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Original-Research: Smartbroker Holding AG - von Montega AG

02.12.2024 / 10:40 CET/CEST
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Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung
oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.

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Einstufung von Montega AG zu Smartbroker Holding AG

     Unternehmen:               Smartbroker Holding AG
     ISIN:                      DE000A2GS609

     Anlass der Studie:         Update
     Empfehlung:                Kaufen
     seit:                      02.12.2024
     Kursziel:                  12,00 EUR
     Kursziel auf Sicht von:    12 Monaten
     Letzte Ratingänderung:     -
     Analyst:                   Christoph Hoffmann

Übernahme von wichtigstem Peer finanzen.net verdeutlicht Unterbewertung -
Guidance angehoben

Mit der mehrheitlichen Übernahme von finanzen.net wurde jüngst der engste
Peer von Smartbroker durch das Private-Equity-Unternehmen Inflexion an der
Seite der Gründer zu einer Bewertung von 400 Mio. EUR übernommen. Basierend
auf dem Kaufpreis ergibt sich für Smartbroker u.E. aktuell ein
Unternehmenswert zwischen 153,8 und 270,6 Mio. EUR bzw. 9,71 bis 16,68
EUR/Aktie. Neben dem Deal hob Smartbroker zuletzt auch die Guidance an.

Target-Details: finanzen.net zählt neben Smartbroker zu den führenden
Unternehmen im Bereich der Online Finanzmedien und lag in den letzten 12
Monaten mit 2,4 Mrd. Seitenaufrufen geringfügig unter den Portalen von SB1
mit 2,5 Mrd. Seitenaufrufen. Neben dem Portalgeschäft gehören der Neobroker
finanzen.net zero, der Robo-Advisor Oskar und die Trading-Software TraderFox
zum Konzern, die etwa 300.000 Kunden zählen sollen. Laut Medienberichten
dürfte finanzen.net 2024 einen Konzernumsatz von rd. 80 Mio. EUR (SB1-Umsatz
2024 MONe: 50,9 Mio. EUR) bei einem EBITDA von knapp 30 Mio. EUR erzielen
(SB1-EBITDA 2024 MONe: 8,7 Mio. EUR). Dementsprechend liegt das gezahlte
Umsatz-Multiple für 2024 bei 5,0x und das EBITDA-Multiple bei 13,3x.

Der Rohertrag des Mediengeschäfts (Umsatz nicht berichtet) belief sich gemäß
Abschlüssen der Gesellschaft in 2023 auf 31,5 Mio. EUR bzw. 31,8 Mio. EUR in
2022. Das EBITDA des Mediensegments konnte in den letzten Jahren etwa auf
konstantem Niveau gehalten werden und soll sich laut Presse in 2024 auf ~21
Mio. EUR belaufen (2023: ~19,9 Mio. EUR; 2022: 20,9 Mio. EUR). Weitere ~9
Mio. EUR EBITDA sollen in diesem Jahr auf den Broker und die
Handels-Software TraderFox entfallen.

Medien-Geschäft könnte für bis zu Hälfte des Kaufpreises stehen: Um die
Wertimplikationen des Deals für Smartbroker zu quantifizieren, bewerten wir
das Medien- bzw. das Brokerage-Geschäft separat. Europäische Unternehmen aus
dem Bereich 'Interactive Media and Services' werden im Median mit einem
EV/EBITDA (LTM) von 10,1x gehandelt, was bei einem erwarteten EBITDA 2024
von ~21 Mio. EUR einen Wert von 212,1 Mio. EUR für den Medienbereich von
finanzen.net ergibt. Der verbleibende Kaufpreisteil von rd. 190 Mio. EUR
impliziert für das Brokerage-Geschäft einen Kaufpreis pro Kunde von 626 EUR,
was im oberen Bereich vergleichbarer Übernahmen liegt. So zahlte flatex 2019
bei der DEGIRO-Übernahme 532 EUR/Kunde und die Commerzbank 2020 für
comdirect 656 EUR/Kunde. Dabei ist bei der comdirect-Übernahme zu
berücksichtigen, dass die Direktbank insgesamt 2,7 Mio. Kunden und 'nur' 1,6
Mio. Depots aufwies, da ein Teil der Kundschaft ausschließlich klassiche
Retail-Banking-Dienstleistungen wie das Girokonto, Kreditkarten etc. nutzte.

Auf Basis des aktuellen EV/EBITDA-Multiples europäischer Peers i.H.v. 10,1x
und dem von Inflexion gezahlten Preis pro Brokerage-Kunde ergibt sich für
Smartbroker zunächst ein Unternehmenswert von 153,8 Mio. EUR bzw. 9,71
EUR/Aktie (Upside 22,0%). Wir glauben, dass mehrere Adjustierungen nötig
sind, um Rückschlüsse auf den fairen Wert von Smartbroker zu ziehen. Diese
haben wir nachfolgend dargelegt.

  * Kundenzahlen von finanzen.net enthalten branchenüblichen hohen Anteil
    von Leer- bzw. inaktiven Depots, die SB1 jüngst kündigte: In den
    berichteten Brokerage-Kundenzahlen von finanzen.net dürfte sich, wie
    branchenüblich, ein niedriger bis mittlerer zweistelliger Prozentsatz
    von inaktiven Accounts befinden, die der PE 'mitbezahlt' hat. Da
    Smartbroker erst vor wenigen Monaten seine Kundenzahl um sämtliche Leer-
    bzw. inaktiven Depots bereinigt hat (79 Tsd. der aktuell 181 Tsd. Kunden
    bzw. ~30% der Gesamtkunden), sollte die Kundenzahl von Smartbroker um
    die inaktiven Kunden (79 Tsd.) erhöht werden. Andernfalls müssten
    Smartbrokers Kunden mit einem höheren Preis angesetzt werden.

Unter Berücksichtigung der Leerdepots ergibt sich ein Wert von 12,66
EUR/Aktie.

  * Deutlich höhere Umsatz- und Ergebniszahlen von finanzen.net bei gleichen
    Seitenaufrufen schwer nachvollziehbar - Käufer dürfte Dyssynergien durch
    Entkopplung von Springer einpreisen: In Bezug auf das Mediensegment
    fällt auf, dass finanzen.net bei etwa gleicher Reichweite ein deutlich
    höheres Umsatzniveau erreicht, sodass die Monetarisierung des Portals
    deutlich besser ausfallen muss. Dies ist angesichts der u.E. starken
    Monetarisierungsstrategie seitens SB1 aus unserer Sicht schwer
    nachvollziehbar, wobei wir uns durch die Tatsache, dass finanzen.net
    u.E. kein ähnliches Exposure im u.E. überproportional teuren
    IR-Marketing aufweist, bestärkt fühlen. Da finanzen.net bisher dem
    Springer-Konzern angehörte, dürfte der Käufer die entstehenden
    Dyssynergien, die sich aus der Herauslösung des Teilkonzerns ergeben und
    u.E. zu einer geringeren Ertragskraft führen könnten, bereits in der
    Bewertung eingepreist haben, was den Wert des Mediengeschäfts reduzieren
    dürfte. Aus dem 2023er-Abschluss von finanzen.net ist ersichtlich, dass
    finanzen.net auf der Kostenseite deutlich schlanker aufgestellt und
    damit profitabler ist. So betrugen die Personal- und sonstigen Kosten in
    2023 nur 11,5 Mio. EUR. Unter der Annahme von Kosten für bezogene
    Leistungen i.H.v. 2,5 Mio. EUR lägen die 'operativen' Kosten bei 14,0
    Mio. EUR, während SB1 in 2023 Kosten von 20,4 Mio. EUR verzeichnete.
    Geht man davon aus, dass finanzen.net nach Dyssynergien den gleichen
    Media-Umsatz wie Smartbroker generiert (2023: 27,3 Mio. EUR) und die
    Kostenbasis konstant bleibt, würde das Medien-Segment von finanzen.net
    ein EBITDA von 13,3 Mio. EUR erzielen, sodass sich auf Basis des
    EV/EBITDA-Multiples der börsennotierten Peers i.H.v. 10,1x ein Wert des
    Mediengeschäfts von 134,3 Mio. EUR ergeben würde. Indes beläuft sich der
    implizierte Wert des Mediengeschäfts von Smartbroker aufgrund des
    geringeren EBITDAs lediglich auf 40,4 Mio. EUR. Für das
    Brokerage-Geschäft von finanzen.net ergibt sich nach Berücksichtigung
    des Mediengeschäfts mit 134 Mio. EUR ein verbleibender Kaufpreis von 266
    Mio. EUR, was einen Preis pro Brokerage-Kunden von 886 EUR impliziert.
    Damit ergibt sich für Smartbroker unter Berücksichtigung der aktuellen
    Kundenzahl ohne Leerdepots ein Unternehmenswert i.H.v. 200,7 Mio. EUR
    (12,51 EUR/Aktie). Adjustiert man die Kundenzahl um Leer- bzw. inaktive
    Depots ergäbe sich ein Wert des Brokerage-Geschäfts von 230,2 Mio. EUR
    und ein gesamter Unternehmenswert von 270,6 Mio. EUR bzw. 16,68
    EUR/Aktie.

Somit ergeben sich u.E. vier Unternehmenswerte für Smartbroker, wobei wir
den Vierten als am treffsichersten finden, da dieser zwei verzerrende
Effekte eliminiert:

  1. 9,71 EUR/Aktie ohne Adjustierungen durch Bewertung des Mediengeschäfts
    mit Median-EBITDA-Multiple des Sektors

  2. 12,51 EUR/Aktie bei Adjustierung des Mediengeschäfts um Dyssynergien

  3. 12,66 EUR/Aktie bei Adjustierung des Brokerage-Geschäfts um Leerdepots

  4. 16,68 EUR/Aktie bei Adjustierung des Mediengeschäfts um Dyssynergien
    und Adjustierung des Brokerage-Geschäfts um Leerdepots

Insgesamt unterstreicht die Transaktion u.E. die Unterbewertung von
Smartbroker, die sich ebenso durch unser DCF-Modell ergibt. Der aktuelle
Bewertungsabschlag könnte auf das geringere Kundenwachstum des Smartbroker+
zurückzuführen sein. Dies sehen wir allerdings kritisch, da Smartbroker aus
Preis-Leistungs-Gesichtspunkten das klar bessere Produkt am Markt hat und
zuletzt bewusst keine Neukunden akquirierte. Mit ähnlichem Werbebudget
dürfte Smartbroker daher u.E. auch ein ähnliches Wachstum erzielen können
und hat bereits in der Vergangenheit, wenn auch in einem begünstigten
Umfeld, 70.000 bzw. 120.000 Kunden innerhalb eines Jahres gewonnen, was u.E.
in etwa den Zahlen des finanzen.net zero-Brokers entspricht.

Prognosen angepasst: Aufgrund einer vorzeitigen Verlängerung einer
Kooperation und einem geringer als geplanten Werbebudget hat Smartbroker
jüngst seine EBITDA-Prognose für 2024 um 4,0 Mio. EUR auf 7,0 bis 9,0 Mio.
EUR angehoben. Dementsprechend erhöhen wir unsere Ergebnisschätzung für das
laufende Jahr um den Sondereffekt, da wir bereits zuvor geringere
Marketingausgaben prognostiziert hatten. Darüber hinaus erwarten wir ab 2025
höhere Zinserträge, da wir zuvor von großen Verschiebungen auf das neue
Zinskonto von insgesamt 33% des Cashs ausgingen. Im letzten KPI-Call führte
das Management jedoch aus, dass bisher nur marginale Abflüsse zu verzeichnen
waren.

Fazit: Die vergleichsweise teure Übernahme des engsten Peers finanzen.net
durch Private Equity unterstreicht nicht nur die Attraktivität des
Geschäftsmodells, sondern ebenso die Unterbewertung von Smartbroker. Durch
das nun sukzessive erhöhte Marketing dürfte das Wachstum ab 2025 spürbar
zulegen und einen Katalysator für die Aktie darstellen. Wir bestätigen
unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel.



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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.


Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/31461.pdf

Kontakt für Rückfragen:
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
Web: www.montega.de
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